中枢不雅点：2025年是公司基本面显赫改善的要害时代。其中能源业务客户结构显赫改善，产能运用率擢升对应单元折旧下落，盈利有望迎来转正。储能业务马来西亚工场将成为国内首个国外铁锂电池产能，领有稀缺属性，具备39%的订价上风，且价钱见底去内卷化预期下大储价钱具备当先回转的上风。大圆柱业务标杆企业勤奋行将攻克，示范效应提振市集信心，公司也将受益。虚耗业务量利浮现，马来西亚工场一期投产带来新增量。多业务基本面朝上的情况下，公司将成为锂电池块低估值、高弹性方向。

能源业务：客户结构显赫改善，迎来盈利转正的要害节点。量方面，小鹏、零跑等新表情、新客户将带动出货量和产能运用率擢升，咱们洽商保守、乐不雅情境下，2025年公司能源电池出货量分歧为40、45GWh，对应产能运用率从56%擢升至63%和71%；利方面，量升则单元折旧下落，盈利智商开辟，保守来看，咱们洽商2025年公司能源电池单元盈利将从单Wh损失2分开辟至盈利1分，对应此前净利润从损失的6.2亿元开辟至盈利4.0亿元，共计同比擢升10.2亿元；乐不雅来看单Wh不错瞻望盈利1.5分，对应净利润再增厚2.8亿元。

储能业务：国外产能具备稀缺属性，大储价钱见底有望带来高事迹弹性。国外方面，好意思国加征关税趋势详情的大配景下，公司当先盘算马来西亚储能工场，洽商一期10-15GWh将于2025年底投产，成为国内首个领有国外铁锂电池产能的厂商。咱们洽商公司马来西亚工场将具备39%的订价上风（拜登加征25%+特朗普加征10%+国内退税4%），对应0.13-0.14元/Wh，盈利智商将显赫好于国内，关税加征比例越高越有意于订价。若以单Wh盈利5-8分测算，10GWh对应5-8亿元利润增量。同期价钱方面，去内卷化预期下锂电当先改善的将是国内大储电池价钱，23Q1国内大储电池低于成本价已见底，而出口电池改日也将受到战术影响，国内大储电池仍是当预知底，且从24年招标情况来看大家储能需求将不绝保捏高增速，因此在反内卷趋势中具备当先回转的上风。公司储能出货占比60%以上，价钱每开辟1分/Wh，即对应7亿元事迹弹性。

大圆柱：客户结构显赫改善，迎来盈利转正的要害节点。咱们判断2026-27年是公司大圆柱放量的要害阶段，大圆柱将徐徐成长为公司能源板块事迹的中枢增长点：1）公司在圆柱型电池这一说念线上的工艺千里淀上是国内最深厚的，现在大圆柱家具工艺储备充分、技能熟谙；2）特斯拉2024年底在干法电极等要害瓶颈点的败坏，将对行业起到示范效应，有意于公司客户拓展；3）2026年公司匈牙利工场投产，良马早期定点运行竣事。乐不雅情况下，咱们洽商2026、27年大圆柱业务有望为公司带来1.5、15.5亿元弹性，远期来看具备36亿元的利润空间。

虚耗：国外产能具备稀缺属性，大储价钱见底有望带来高事迹弹性。公司现在小圆柱产能洽商约为14亿颗，2024Q2起便处于满产气象，因此马来西亚工场投产将成为小圆柱电池的增量要害，洽商一期盘算产能2-3亿颗，将于2025Q2-Q3投产，孝敬利润弹性。

财务：转固节拍安适且充分，政府补贴下落带来表不雅事迹承压，但也恰是公司主业讲明我方的时代。转固方面，保守、中性、乐不雅情景下，咱们测算2025年公司新增转固127.4、112.4、97.4亿元，对应固定钞票412.7、397.7、382.7亿元；洽商2025年折旧金额31.0、30.4、29.7亿元，对应单元折旧0.031、0.027、0.025元/Wh，与2024年基本脱落，最多差距仅0.003元/Wh，影响较小。补贴方面，2024年起行业本钱开支增速放缓，政府接济证据鸿沟随之下滑，2024Q3公司其他收益1.27亿元，非经中证据的政府接济仅0.14亿元，下落显著，占归母净利润比例降至1.4%。咱们觉得2025年将是公司用主业事迹讲明我方的要害时代，利润质地将显赫擢升。

盈利预测：洽商2024-26年归母净利润40.2、53.6、83.0亿元九游会体育，对应PE22.9、17.2、11.1倍。